中金公司研报指出，短期而言，虽然宏观流动性有边际收紧预期、但市场政策环境及股市流动性仍有所支持，券商板块短期或将维持一定的景心胸；中期来看，政策连续利好、优质新经济公司陆续上市、外资/机构/住民等长线资金入市助力行业谋划环境优化、盈利稳健增进；历久来看，我们更看好头部券商的发展性及战略生长时机。关注三条投资主线：1)龙头券商盈利高增进与估值溢价进一步提升的逻辑有望连续演绎；2)吞并收购及协同生长有望成为行业战略生长期主要主题；3)受益于住民金融资产设置提升历久趋势的平台型零售财富治理机构。
以下是研报全文：
中金证券行业2021年展望：中资国际一流投行的起点和远方
短期而言，虽然宏观流动性有边际收紧预期、但市场政策环境及股市流动性仍有所支持，券商板块短期或将维持一定的景心胸；中期来看，政策连续利好、优质新经济公司陆续上市、外资/机构/住民等长线资金入市助力行业谋划环境优化、盈利稳健增进；历久来看，我们更看好头部券商的发展性及战略生长时机。关注三条投资主线：1)龙头券商盈利高增进与估值溢价进一步提升的逻辑有望连续演绎；2)吞并收购及协同生长有望成为行业战略生长期主要主题；3)受益于住民金融资产设置提升历久趋势的平台型零售财富治理机构。
摘要
中国经济转型生长、资源市场改造开放、住民资产设置拐点为中资国际投行的崛起提供土壤。资源市场的生长根植于实体经济，“十四五”时期我国加速构建以海内大循环为主体、海内国际双循环相互促进的新生长款式，将为深化资源市场改造、提高直接融资占比提供丰沃的土壤。于证券行业而言，资源市场改造带来的连续政策利好将促进短期买卖活跃度提升、中历久券商营业扩容及模式升级、历久证券业系统主要性的重构。同时，住民家庭资产加速向金融资产设置、外资连续流入中国资源市场、专业资产治理机构的壮大推动中历久资金设置比例提升等，将为以直接融资为主导的资源市场高质量生长提供源头活水。我们以为，中国证券业正迎来历史性的战略生长期、中资国际一流投行亦将应运而生。
外洋国际投行差异化的营业形态或为中资头部券商的生长提供借鉴。历史上投资者普遍以为，中资券商整体具有营业同质化高、模式相对低级、业绩和市场显示高度挂钩、资源回报水平及稳固性欠佳等特点；然而，近年来我们看到行业的集中度(尤其是创新营业)不停提升，头部券商的竞争优势、营业壁垒及创新结构连续增强。参照国际领先投行各具特色的差异化生长之路，我们试图为中资券商寻找成熟市场的生长对标：1)高盛：转变创新投行营业模式，依托壮大的机构服务能力鼎力生长资产负债表营业(对标中信)；2)摩根士丹利：坚定转型营业空间广漠、盈利性更为稳健的财富治理营业，连续增强产物/人才/科技赋能；3)摩根大通：投行/商行营业协同生长、通过交织销售实现优势互补(对标招商)；4)嘉信理财：以经纪营业为获客手段、围绕客户需求打造多元化变现的一站式零售财富治理平台(对标互金龙头公司/华泰)。
2021年分营业线趋势展望：1)经纪营业小幅增进、机构显示或优于零售，受益于住民权益资产设置比例提升、外洋资金连续关注人民币资产、潜在买卖制度连续松绑等，市场机构化、国际化趋势下机构占比有望连续提升；2)大投行营业乘势而上、马太效应凸显，鼎力提高直接融资占比、周全推行注册制助力股票融资额维持高位，同时大型新经济上市及回归历程之下头部券商介入度更高；3)资管营业已在2020年迎来增进拐点、直接融资占比提升带来的投行盈利进一步向资管营业通报；4)资源营业方面，一方面融资营业的扩容和融券营业的突破配合推动两融余额稳步提升，另一方面投资营业进一步多元化、综合化、产物化，权益类资产或显示向上、债券资产显示则存在一定不确定性。
盈利展望与估值
当前A/H大券商平均买卖于1.4x/0.7x 2021e P/B，处于历史中枢偏低水平。我们预计2021年行业净利润同比增速17%，要害假设：股票ADT 1.0万亿元/两融年均余额1.6万亿元/股权融资额~2.0万亿元。
风险
股票及债券市场投资风险；羁系不确定性；市场活跃度低于预期；改造希望低于预期。
正文
中国经济转型生长、资源市场改造开放、住民资产设置拐点为中资国际投行的崛起提供土壤
境内政策及市场环境的转变
当前我国资源市场改造周全深化，连续的政策利好有望促进短期买卖活跃度提升、中历久券商营业扩容及模式升级、历久证券业系统主要性的重构。同时，住民家庭资产加速向金融资产设置、外资连续流入中国资源市场、专业资产治理机构的壮大推动中历久资金设置比例提升等，将为以直接融资为主导的资源市场高质量生长提供源头活水。“天时”+“地利”，中国证券业正迎来历史性的主要生长期、行业的壮大亦将随同着中资国际一流投行的降生。
自上而下的资源市场改造政策顺周期连续。2018年以来，中央层面在多个场所明确表达了对于资源市场改造和生长的重视，赋予其牵一发而动全身的战略定位。随着近期中央“十四五”设计顶层设计定调，国务院金融委提出要增强资源市场枢纽功效、周全执行股票刊行注册制、确立常态化退市机制、提高直接融资比重、推进金融双向开放。证监会易会满主席也进一步强调周全注册制改造、健全中国特色多层次资源市场系统、推动上市公司高质量生长、推进债券市场创新生长、厚实直接融资工具、加速生长私募股权基金、推动历久资金入市等一系列重点义务。连系海内经济转型生长的需要以及国际环境不确定性提升的靠山，鼎力生长资源市场已成为自上而下的主要战略义务。
2019年以来，我们看到以科创板推进、创业板注册制试点、再融资松绑等为代表的上市制度及配套买卖制度改造，以QFII/RQFII额度作废、准入门槛和投资局限放宽为代表的对外开放政策，以及行业层面风控指标尺度修订、基金投顾营业试点、头部券商并表羁系试点等政策支持均已落地。往前看，A股周全注册制改造、金融双向开放不停深化、场内外衍生品连续扩容、T+0/涨跌停等买卖制度的进一步松绑等有望取得突破。在此靠山下，证券公司作为资源市场主要的中介服务机构，将迎来市场广度及深度提升下的周全生长时机，综合实力领先的头部公司受益或将更为显著。
图表： 当前资源市场改造连续推进，且相较过往羁系创新周期战略定位更高、改造力度更大、落实效率更优
资料泉源：国务院，中国人民银行，银保监会，证监会，上交所，深交所，中国金融期货买卖所，万得资讯，中金公司研究部
图表： 2019年以来资源市场改造相关政策主要内容及影响
资料泉源：中国人民银行，银保监会，证监会，上交所，深交所，中国金融期货买卖所，中金公司研究部
中国住民家庭资产设置的拐点已然到来、权益资产占比有望提升。中金计谋组讲述《迎接住民家庭资产设置拐点》(2020/6/10)中提出，随着我国住民收入水平连续抬升、房产增值预期发生改变、20~55岁人口数占比继续降低、资源市场改造成效日益展现、低利率环境下追求更多投资渠道，中国住民家庭资产设置正在履历从实物资产设置更多转向金融资产的拐点(金融资产占总资产比重由2004年的19%提升至2019年的32%)；同时，金融资产中股票/基金等风险资产的占比连续提升(股票&基金占金融资产比重由2004年的8%提升至2019年的19%)。
国际对比来看，我国金融资产尤其是金融风险资产仍然较低：2019年金融资产占总资产比重来看，中国32% vs。德国42%/英国54%/日本63%/美国71%；未来提升空间显著。我们预计，住民家庭资产设置的拐点将在未来较长时间内为股市流动性提供支持、影响着中国整体金融市场，更将为以券商为代表的资源市场财富治理及资产治理机构带来广漠的营业生长空间。
图表： 我国住民金融资产设置比例正在逐年提升…
资料泉源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部；注：中国数据基于中金计谋组估算。其他国家数据来自住民部门的资金流量表
图表： …然而国际对比来看金融资产设置比例仍然较低
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部
市场机构化、国际化、产物化趋势下，行业谋划环境连续优化。1)机构化：据中金计谋组统计，A股机构投资者在自由流通市值中的持股比例已经从2014年28%提升至当前近50%，其中外资和公/私募基金是15年以来最主要的增量资金。未来在银行理财子公司、养老资金、外洋资金的连续增配下，我们预计投资者结构将连续出现“机构化”的趋势。2)国际化：随着沪深港股票通/沪伦通/债券通/中港基金互认等互联互通机制的连续推进及扩容、QFII/RQFII 投资额度限制作废、MSCI/富时罗素/标普等国际指数相继纳入A股、外资持股比铺开等对外开放行动连续推进，我国资源市场双向资金流动加速、国际化空间大幅提升，中金计谋组统计当前外资在A股自由流通市值中持股比例已从2014年3.9%提升至当前9.0%，往前看，估算明年外资净流入规模大约在2000-3000亿元左右。3)产物化：随同沪深300ETF期权/沪深300股指期权推出带来场内衍生品种扩种、场外衍生品营业规范化生长下规模迅速提升(场外衍生品名义本金规模2020年9月6156亿元vs.2014年12月486亿元)、MSCI A股期货等境外衍生品的潜在推出，有助于为历久资金提供加倍多样化的金融产物、知足其风险治理需求，进一步完善我国资源市场产物系统，产物化的浪潮亦将为证券公司机构服务带来更多营业机遇。
图表： A股机构投资者占自有流通市值的持股比例提升至当前近50%
资料泉源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部；注：公募基金包罗专户，不包罗保险、社保基金、年金等账户的部门；信托投资不包罗私募基金通道；券商包罗自营和自动资管(数据停止2020年10月30日)
外洋资源市场生长环境及路径对标
回首美国上世纪70年月至今的资源市场转变历程，我们总结推动美国证券业不停生长壮大的主要因素包罗羁系环境、融资系统、资源市场成熟度、投资者结构等：
金融自由化改造、缔造宽松的羁系环境：20世纪70年月美国通货膨胀、股市疲软，1975年SEC正式作废证券经纪牢固佣金制度。80年月起，通过制订和修改一系列执法放宽对金融业的限制，如破除“Q条例”举行利率市场化改造、陆续破除《格拉斯-斯蒂格尔法》确立的分业谋划原则，逐步形成以实现混业谋划、激励金融创新、国际资源自由流动为特征的金融自由化改造模式。
金融创新加速、提供厚实的产物供应：随同佣金自由化后佣金率连续下降以及金融产物同质化加深的征象，美国证券业顺应市场举行需要的金融创新。例如，1981-1986年时代零息债券、动产抵押债券、可变限期债券、介入抵押债券等创新债权债务工具陆续降生；同时，远期利率合约/交换/期货、钱币期货/交换等金融衍生产物也应运而生，为全球投资者提供了优质的金融资产及厚实的创新工具。
机构资金入市、动员资源市场向好：历久属性的养老金入市与股票市场形成良性循环。一方面，1974年和1978年推出的IRA和401(K)养老金账户资金陆续入市，推动基金业以及股市迎来繁荣；另一方面，80年月中后期美国经济最先苏醒带来股市繁荣，进一步吸引着以养老金为代表的机构资金。1980-2000年，美国道琼斯指数由825点增至11,723点、增幅超13倍，同期美国住民家庭资产规模年均复合增速8%。快速积累的住民财富和高涨的投资意愿，配合推动美国证券业的扩容。
经济动能切换、推动直接融资生长：20世纪80-90年月，美国处于产业结构升级时期，里根总统、克林顿总统均鼎力推动美国信息和IT产业、现代服务业等新经济产业成为美国经济增进新引擎——1980年至2000年美国新经济产业占GDP比重提升6ppt/旧经济占比下降10ppt，与此同时新经济的生长依赖于资源市场的配合，带来美国直接融资尤其是股权融资的大生长。
图表： 20世纪80年月美国养老金最先迅速生长、资产规模迅速提升
资料泉源：美国投资公司协会(ICI)，万得资讯，中金公司研究部
图表：美国股市资源化率1980-2000年间提升迅速，对比之下中国股市的资源化率仍有较大提升空间
资料泉源：世界银行，万得资讯，中金公司研究部；注：股市资源化率为股市市值占GDP比重
在羁系环境宽松、经济动能切换、直接融资生长、养老金加速入市、股指稳步向上的靠山下，美国证券业规模快速扩大(1980-2000年行业营收CAGR达15%)、行业竞争加剧、并购浪潮兴起(机构数目1990年到达高点随后下降)、国际化拓展加速，涌现出诸如美林/摩根士丹利/高盛/所罗门兄弟等一批规模领先、专业化水平高的投资银行，
依托资源金弥补及分支机构拓展实现内生生长：1)营业多元化生长催生融资需求：20世纪70年月起，美国大量投资银行纷纷转制成为上市公司(如美林1971年/摩根士丹利1986年/高盛1999年IPO)，同时通过刊行商业票据、刊行债券等方式弥补资金需求以扩大营业规模。2)外洋广设分支机构拓展国际营业：以高盛为例，随同金融自由化和全球化生长的趋势，先后于1970年设立伦敦办事处最先进入欧洲市场、1974年设立东京办事处进入日本市场、1984年在香港设立亚太总部并最先在东南亚结构、1994年设立北京及上海办事处进军中国市场，快速实现营业全球化。
依托并购整合及银行/投行协同举行外延拓展：1)对外并购扩张：行业横向整合方面，美国投行通过强强团结或收购中小投行的方式迅速做大规模，如20世纪90年月末摩根银行与大通曼哈顿银行合并打造成为万能金融团体摩根大通；垂直领域收购方面，通过财富治理、资产治理、零售银行、金融科技领域的纵向整合，以此获取客户资源、增强金融科技并提升专业服务能力，如摩根士丹利2009年收购花旗零售经纪部门美邦、2020年宣布收购零售券商E-Trade；国际并购方面，依托收购外洋内陆市场的中小机构，迅速打开当地市场，如高盛1981年通过收购快速拓展欧洲营业。2)与银行协同弥补并提升综合服务能力：90年月混业谋划趋势下，美国投行纷纷通过吞并收购转型成金融控股公司(如高盛/摩根士丹利)，其中部门银行系身世的公司由于其银行的客户及渠道资源在财富治理等领域具备先发优势(如摩根大通/瑞银)，而部门自力券商也在努力申请银行牌照以充实提升综合金融服务能力(如嘉信理财)。
图表： 1980-2000年间美国证券业规模快速扩大
资料泉源：SIMFA，FINRA，SEC，中金公司研究部
中资券商迎来打造国际一流投行的战略生长时期
在当前中国资源市场转变大环境下，海内券商也正自动拥抱内外部环境的转变、努力推动内生生长及外延并购做大做强：1)机构化及产物化营业生长趋势下中资券商的资源弥补需求快速提升：2020年至今券商首发及再融资规模创近年来新高，其中中金/国联等4家完成A股首发上市、海通/国信等7家完成定增、招商/国元等6家完成配股。2)努力举行国际化结构：一方面，中资券商通过增设外洋分支机构的方式实现外洋营业扩容，如中金已在香港/美国/新加坡/英国/法国确立外洋办公室；另一方面，通过收购当地机构的方式获取外洋营业牌照，如海通于2010年/2014年/2015年先后收购香港大福证券/恒信租赁团体/葡萄牙圣灵投资银行(更名为海通国际/海通恒信/海通银行)、中信于2013年收购里昂证券、华泰于2016年收购美国AssetMark并于2019年分拆上市。3)跨界并购/引战互助提升多元化服务能力：如中金与腾讯合资设立科技子公司、推进财富治理领域数字化转型，华泰引入苏宁易购战投、依托各自的产业优势增强零售领域客户服务。4)吞并收购主题活跃：羁系激励有条件的行业机构实行市场化并购重组，近年来行业内部整合并购趋势连续，如中信收购广州证券、天风收购恒泰证券部门股权等。5)今年以来行业综合化谋划引发烧议：证监会激励证券公司、基金治理公司等机构探索更为天真的母子公司生长定位和营业局限，实现母子公司协同生长内资券商，我们以为金融行业综合化趋势下也将推动金控团体系券商借助于团体内部协同，实现优势互补及自身快速生长。
参考外洋资源市场环境及行业生长路径，立足于海内当前的内外部环境及行业内部的主要转变，我们以为，中资券商正面临亘古未有的战略时机，顺应时代转变、内生增进及外延拓展并进，做大做强做优、打造国际一流投行。
图表： 中资券商首发及再融资规模2020年大幅提升
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部；注：停止2020年12月6日；刊行日口径
图表： 海通/中金境外收入占比26%/25%，较摩根士丹利外洋27%的占比已十分靠近、较高盛39%仍有一定差距
资料泉源：公司公告，中金公司研究部；注：华泰境外收入占比为国际营业分部收入占比
国际投行差异化的营业形态或为中资头部券商的生长提供参考
中资券商同质化商业模式亟待转型、头部券商差异化逐步展现
中资证券行业整体出现同质化严重、模式相对低级、业绩和市场显示高度挂钩、资源回报水平及稳固性欠佳等特点。现在海内券商收入主要以经纪、投资、投行、资管、信用营业为主，其中经纪及投资收入占比逾60%(vs。美国投行经纪佣金&投资收入合计占比~20%)，受市场颠簸的影响较大。相比之下，美国证券业收入结构更为平衡、营业模式更为多元、营业生长更为高阶(如海内以买卖佣金、两融利息为主的经纪营业vs。外洋以稳固治理费为主的财富治理营业)。与此同时，同质化竞争下海内证券行业竞争加剧、集中度仍有待提升——2019年海内Top 10券商营收合计市占49%，较美国Top 10券商合计逾70%的市占率仍有一定差距。
近来年，领先头部券商差异化转型初露头角，行业的集中度(尤其是创新营业)有所提升，领先公司在资源实力、人才建设、营业壁垒及综合竞争、创新及外洋营业结构方面领先优势连续拉大。
图表： 海内Top10券商合计营收市占远低于美国Top10
资料泉源：证券业协会，麦肯锡，万得资讯，中金公司研究部；注：美国证券业集中度数据停止1H18；中国数据基于公司合并报表口径加总盘算
图表： 海内证券业经纪及投资营业收入占比逾60%，美国证券业收入结构相对更平衡
资料泉源：证券业协会，SEC，中金公司研究部；注：美国“其他收入”包罗资产治理及财富治理收入等；中国数据基于证券业协会披露的母公司口径
图表： 整体来看，创新及庞大产物营业的集中度高于传统牌照营业
资料泉源：证券业协会，中金公司研究部；注：各项营业收入集中度情形为2019年数据；场外衍生品存续名义本金为停止2020年9月末数据
以客户为中央举行营业重构是转型的抓手
差别于大部门中资券商简朴以营业形式设立营业板块及部门，国际大型投行多围绕目的客户来划分营业板块、设立组织架构。国际投行通常凭据客户类型(小我私家/机构)划分营业板块、以知足差别类型客户的一站式需求，其中机构客户分部设置更为明确、收入孝敬占有半壁江山，资产治理和财富治理营业出现特色化生长。以摩根士丹利为例，公司设立机构营业、财富治理和投资治理三大部门，其中机构营业下分设投资银行、销售和买卖(包罗股票和FICC)、自营投资和其他营业，资产治理主要对接大型机构客户，财富治理主要面向小我私家及中小型机构客户。
图表： 美国证券及投资银行业围绕差别客户需求具备差异化的营业形态
资料泉源：公司公告，麦肯锡，中金公司研究部
图表： 国际投行收入结构更为平衡和稳固，有明确的机构营业分部设置、资产治理和财富治理营业特色化生长
资料泉源：公司公告，中金公司研究部；注：摩根士丹利、华泰加总收入口径未剔除各分部间抵消
图表： 摩根士丹利组织架构
资料泉源：公司公告，公司官网，中金公司研究
以国际领先投行履历探讨中资投行可对标的差异化生长模式
参照国际领先投行各具特色的差异化生长之路，我们试图为中资券商找到成熟市场的生长对标。
高盛团体：以投行为抓手、鼎力生长以机构服务为依托的资产负债表营业
高盛团体建立于1869年，从商业票据贴现营业起身，生长初期为中小企业提供投行服务，现已发展成为笼罩投行、证券买卖、投资咨询、商业银行等营业的全球投行标杆。2008年金融危机后转型成为金融控股公司，同时最先削减自营投资去杠杆；近年来通过加大自身投入及外延吞并收购的方式，不停扩大国际化结构、提升金融科技能力。公司2019年营收365亿美元、净利润79亿美元，四大营业板块投资银行、机构营业、资产治理、零售及财富治理收入占比分别为21%、40%、25%、14%。
迅速顺应外部环境转变、努力转变投行营业模式。20世纪70-80年月，华尔街投行履历了一轮佣金费率下降及客户结构转变所导致的投行营业结构调整，在此历程中高盛通过创新并重构投行营业模式，迅速由原先的二流投行跃居为国际一流投行，详细调整行动包罗：
星散承揽及承做营业、创新股票承销模式：20世纪70年月，高盛缔造性地将执行详细买卖(承做)与维护客户关系(承做)星散开来；80年月，依托在二级市场大宗买卖上的领导地位向机构定向兜销大宗新发股票，便捷且用度低廉。1985年后高盛股票承销连年位居华尔街投行首位，其他竞争对手随后也纷纷效仿最先举行类似的改造。
打造投行客户服务部、重点挖掘中小企业客户：高盛确立了卖力招揽客户的新营业部门“投资银行客户服务部(IBS)”，深挖客户需求、寻找营业机遇、分销新产物。公司重点关注中小企业，停止1971年全美4000家盈利超100万美元的企业险些都有高盛的投行职员在卖力跟踪，同时在1979年-1984年间高盛笼罩客户数目翻了一倍[1]。
缔造性的推出收购防御营业：20世纪70年月，美国大型企业对中小企业并购浪潮兴起，高盛顺势确立起华尔街第一个吞并收购部门。随后面临市场竞争的加剧，高盛反其道行之率先推出收购防御营业，为中小企业提供抵御恶意收购的咨询服务，依附在中小企业间树立的良好形象获得了大量营业，奠基了公司并购咨询王牌营业的基本。
图表： 高盛在大型承销和并购重组项目中实力突出
资料泉源：公司公告，中金公司研究部
转型重资产营业、机构营业成为主要的加杠杆偏向。20世纪80年月，随同投行在传统领域的竞争加剧、利率市场化下金融衍生品需求增添、配合基金/养老金等机构投资者崛起，高盛最先推动商品、外汇、衍生品等机构买卖服务。
设立明确的机构营业部门、成为公司收入最主要孝敬：公司机构营业板块分为权益和FICC两大类，其中权益营业包罗经纪、融资融券、股票及衍生品做市以及PB营业等，FICC营业包罗利率、汇率、信用、大宗商品等的买卖和做市；收入类型上包罗利息、价差以及少量买卖用度和治理费。2019年公司机构营业分部收入规模148亿美元、占比达40%，其中权益和FICC类做市营业孝敬了~70%的机构营业收入。
机构营业提升资产使用效率、高杠杆驱动ROE提升。金融危机前，高盛机构营业收入占比~70%、最高杠杆率~30倍推动ROE最高达~35%。2008年金融危机后最先降杠杆，但依附厚实的产物类型、领先的服务能力、高效的资源行使能力以及壮大的风险治理能力，公司机构营业仍然显示亮眼，具备一定的规模效应、利润率水平保持稳健。2019年公司机构营业分部资产规模占比达73%，动员杠杆率达11.0x。
图表： 以高盛为代表的国际投行具备明确的机构营业分部设置
资料泉源：公司公告，中金公司研究部
图表： 机构营业在高盛收入结构中占比最高
资料泉源：公司公告，中金公司研究部
近年来开启科技赋能、打造现代万能银行的战略。随同金融科技的浪潮高盛连续加大科技投入，正如公司CEO所说“我们是一家科技公司”。营业结构方面，公司于2016年先后推出网络银行GS Bank与在线贷款平台Marcus，进军消费借贷与零售银行领域；同时公司致力于打造数据与通讯平台Symphony与风险剖析治理工具Marquee，对外输出赋能机构客户。内部机制方面，高盛自诩为“华尔街的谷歌”、IT员工数占比近1/3，同时设立了内部创新加速器GS Accelerate激励员工科技创新。此外，公司通过对外投资的方式提升金融科技能力，CB Insights统计2012-2017年间高盛在金融科技领域的投资稳居美国前十大银行的前两位，投资领域包罗区块链、人工智能、大数据剖析、保险、借贷、支付等。
启示与对标：相较于国际领先投行，中资券商当前在机构营业的局限及模式上尚无统一尺度，如2019年华泰机构服务收入(含投行)占比23%、海通买卖及机构收入(含自营)占比24%)；机构收入规模占比低，且分部业绩颠簸较大。在当前海内市场机构化的浪潮下，以中信为代表的内资龙头券商有望充实行使自身的资源实力、风险订价能力、厚实的产物类型以及壮大的客户基础，以股票/FICC营业为抓手，连续向基于资产负债表的机构服务营业转型，实现杠杆率的连续提升并以此驱动ROE水平的增进。
图表： 海内券商机构营业收入占比低于国际投行且颠簸较大
资料泉源：公司公告，中金公司研究部；注：华泰包罗投资银行收入，国君及海通包罗自营营业收入
摩根士丹利：财富治理转型的典型
建立于1933年的摩根士丹利由摩根财团的投资银行营业分拆而来，主要面向政府、企业及小我私家投资者提供证券承销、并购重组、资产治理、财富治理、销售买卖等服务。公司于2008年金融危机后鼎力推进财富治理转型，现在形成了“机构营业+财富治理”双轮驱动的营业模式。公司2019年营收414亿美元、净利润90亿美元，三大板块机构证券、财富治理、投资治理收入占比分别为49%、43%、9%。
金融危机后开启财富治理转型之路。金融危机使得摩根士丹利自营投资及买卖营业遭受较大损失，公司最先追求向抗周期性更强的财富治理营业生长。2009年，公司收购花旗美邦并更名为摩根士丹利财富治理，通过整合花旗的客户资源及销售网络迈入全球顶尖财富治理机构的行列；2011年后，相继出售Discover信用卡部门、市场数据营业部门MSCI以及部门风险较高的自营营业，连续向轻资产的财富治理营业转型；2019年收购加拿大股票设计治理服务商Solium，2020年收购折扣券商E-Trade，进一步拓展民众理财金融服务。已往十年，公司财富治理收入孝敬由2008年的28%提升至2019的43%、利润孝敬由22%提升至41%；已往三年(2017-2019年)公司财富治理营业平均ROE水平达17.6%、显著高于公司10.5%的整体水平；停止2019年底财富治理受托客户资产达1.3万亿美元、占客户总资产比例提升至47%。
图表： 财富治理营业孝敬摩根斯坦利40%以上盈利、且分部ROE显著高于团体ROE
资料泉源：公司公告，中金公司研究部；
图表： 摩根士丹利财富治理转型动员客户资产规模提升
资料泉源：公司公告，中金公司研究部；注：图中财富治理受托客户资产规模为fee-based client assets
Fee-based收入不停增进，孝敬财富治理分部半壁江山。从2019年财富治理营业的收入结构来看，资管收入(fee-based)占比58%、净利息收入占比24%、买卖佣金收入占比17%；期末2.7万亿美金的客户资产中，fee-based资产占比达47% (vs.2009年24%)、fee-based资产治理费率~0.88%(vs。 客户总资产收益率水平~0.71%)。
图表： 摩根士丹利WM fee-based资产占比连续提升且收益率相对稳固
资料泉源：公司公告，中金公司研究部
“产物+人才+科技”三大要素构建财富治理竞争优势。摩根士丹利主要聚焦于高净值/超高净值人群，通过专业化的投顾团队提供多元化的产物和服务，同时依托金融科技赋能提升财富治理效率。
具备专业投顾团队、产能提升显著：公司凭据差别部门及差别客户需求对投顾团队举行划分，同时各团队之间会协同互助以知足客户详细的财富治理需求，包罗内部投研专家团队/商业银行团队/移动端及人工智能团队/第三方理财照料团队，以及解决方案和多资产团队/另类资产团队(实物投资、房地产投资)/基本收益团队(各地区股票团队、发展团队、全球新兴市场团队)/私人信贷与股权团队等。停止2019年公司共有投资照料15,468人、人均收入114万美元、人均治理资产1.75亿美元vs。 2012年投顾人均收入78万美元、人均治理资产1.04亿美元
利足客户需求、提供多样化产物及服务：公司重点定位高净值/超高净值客户，客户可从财富治理照料提供的六种账户治理模式中自主选择。公司财富治理产物主要包罗配合基金/ETF等在内的传统投资、对冲基金/不动产/私募基金等在内的另类投资以及投资组合方案。此外，公司通过商业银行为财富治理客户提供现金治理及借贷服务，有助于增强团体内部资源协同、提升财富治理客户粘性。
金融科技赋能、提升财富治理效率：公司立足于全球设计系统(Global-based Planning System)及NBA平台(Next Best Action)，依托壮大的金融科技能力赋能财富治理生态，其中GPS协助投顾挖掘并追踪财富治理客户的历久投资目的，NBA协助提供投资建议、举行操作预警等。摩根士丹利每年破费约40亿美元投资科技，约占2018年人工预算的40%、占2018年营业收入的10%。
图表： 摩根士丹利投顾团队人均效率提升显著
资料泉源：公司公告，中金公司研究部
启示与对标：在当前住民财富加速向风险资产转移、传统经纪营业模式竞争加剧、买方投顾试点下投资者专业意识增强的趋势下，海内券商连续加大推进财富治理转型。然而相较于摩根士丹利等外洋机构以“基于客户资产收取fee-based收入”为主的模式，海内券商当前仍以买卖佣金和两融利息收入为主、资产收益率水平较低(我们测算2019年资产收益率水平：中信0.21%、华泰0.23% vs。 摩根斯坦利0.71%)。但我们也看到，头部券商通过一系列实验努力探索财富治理转型之路，如收购聚焦于零售经纪的小券商并打造自身投顾团队、围绕客户需求推出专业化财富治理产物、与互联网巨头互助建立科技子公司赋能营业等。
图表： 中外头部券商财富治理营业对比
资料泉源：公司公告，中金公司研究部
摩根大通：商行与投行协同生长的模板
摩根大通的历史最早可追溯至1799年，历经两百余年的生长已成为当前全球规模领先的“万能银行”，营业板块包罗消费金融与社区银行、企业与投资银行、商业银行、资产与财富治理，各营业线间有用协同、资源共享、生长平衡，推动公司成为当前美国排名第一的消费者银行、信用卡发卡行和私人银行，投行手续费收入亦保持全球第一。2019年公司营收1,156亿美元、净利润364亿美元。
通过并购完善商行及投行营业线，实现优势互补。摩根大通历史上由1200余家机构整合而来，2000年J.P。摩根公司与大通曼哈顿银行合并正式成为当前的摩根大通团体，此前J.P。摩根公司投行营业主要服务于机构和富人客群，客群局限性以及分支机构的缺乏导致其新股承销机遇受限，通过合并大通曼哈顿银行为投行营业带来了普遍的分支机构及大量零售和小型机构客户，实现了客户群体的互补以及更多中小型客户方面的投行营业机遇。2004年，公司收购美一银行、增强商行营业实力，为大客户提供从贷款、承销到并购咨询实现一条龙服务。2008年，公司收购美国第五大投行贝尔斯登，进一步扩大了投行和买卖营业；同年，公司收购华盛顿互惠银行的存款营业及分支机构，获得超18亿美元的存款和2,300家网点，此次收购也实现了公司在美国西海岸的扩张，推动公司成为美国银行中的巨无霸。
图表： 摩根大通以商行为中央、四大营业板块协同生长
资料泉源：摩根大通2015 Investor Day Presentation，中金公司研究部
以商行为中央，为客户打造全周期服务链条。摩根大通以商行为中央，“与投行板块协同作战”成为商行生长的要害，提供领先的资源市场与财务照料服务成为商行的焦点优势之一，各营业板块间在营业结构、运营效率、人才等方面相互协同，知足客户全方位金融需求。
摩根大通在投行营业、商行营业及财富治理营业之间确立了完善的客户推介制度。公司通过“商业银行-私人银行-零售银行与投资银行”及“商业银行-投资银行与资产治理”的团体客户引流系统，基于商行营业普遍的客户基础，为投行营业和财富治理营业提供了主要客户泉源。公司2014年泉源于商行客户的投行营业收入占公司全美投行营业收入的35%，投行部门承揽原银行营业客户也带来了更高的获客成功率(平均跨越50%)。同时，摩根大通的投行营业基于其领先资源市场服务的品牌优势，也为商行营业带来了更大的客户吸引力。
投行与商行的协同有助于充实挖掘客户价值、实现交织销售，提高单客收入。对于商行的零售客户，公司挖掘其投资需求，通过投行营业线为其提供证券买卖、对冲等服务，通过资产与财富治理营业线为其提供资金治理服务；对于商行的机构客户，公司挖掘其融资需求，通过投行营业线为其提供股本融资、债券融资及吞并收购等服务。对于投行的机构客户，摩根大通行使其商行资源为客户提供过桥贷款、并购贷款等融资放置，以及现金治理、流动性解决方案等服务。公司通过商行营业获客后，在新客户仅使用单个产物的情形下，单客收入为40万美元；随着为客户提供服务多样性的增添，单客收入逐渐提升至1,550万美元，单客ROE提升6%。
图表： 摩根大通以商行为中央、构筑起完善的客户引流系统及推介制度
资料泉源：摩根大通2015 Investor Day Presentation，中金公司研究部
图表： 摩根大通泉源于商行客户的投行营业收入孝敬连续提升
资料泉源：摩根大通2011 Investor Day Presentation，中金公司研究部
启示与对标：当下海内羁系激励证券公司探索更为天真的母子公司协同生长模式，打造母子公司及各个营业线协同的生态圈，有助于推进银行/证券综合化谋划趋势。参考摩根大通以商行中央、为客户提供全周期服务的商业模式，我们以为，以招商证券、东方证券为代表的金控团体系券商或能够通过与团体下其他公司的协同，举行客户推介、交织销售、营业互助等以充实实现团体内部资源共享与优势互补。
零售财富治理的王者：嘉信理财
建立于1971年的嘉信理财是全球领先的零售财富治理平台，停止2019年公司治理客户资产达4万亿美金，拥有1,233万活跃经纪账户、170万雇主养老金设计介入者及140万银行账户，主要面向小我私家投资者及理财照料提供财富治理、证券经纪、银行、资管、托管和财务咨询等一揽子综合金融服务。2019年公司营收107亿美元(2009-19 CAGR 10%)、净利润35亿美元(2009-19 CAGR 16%)。
通过“低价+优质”的营业模式，实现客户和公司的配合发展。嘉信的营业本质是以客户资产流入及增值带来的AUM增进为基础，以买卖/融资/理财为代表的多元化收入类型为变现方式，通过连续的科技投入、平台化运营和外延并购提升规模效应，实现盈利(AUM x Take rate x Profit margin)的历久可连续增进。公司谋划优势体现为：1)高运营杠杆：2009-18年时代，平均每年6%的客户资产净流入即推动公司EPS实现15%的稳健增进；2)成本集约：规模效应带来的成本摊薄使得公司具备连续提供“低价+优质”服务的基础，2009-19年公司平均资产用度率由24bps降至16bps；3)强客户粘性：一站式的综合金融服务、连续让利于客户的低价计谋、技术刷新带来的一流用户体验助力客户资产的历久留存。2019年嘉信户均资产规模达33万美元、位于美国上市零售券商首位。
图表： 嘉信理财通过稳健的客户资金净流入和存量资产增值实现AUM的连续增进
资料泉源：公司公告， 中金公司研究部；注：有机增进率即剔除了非常规的一次性客户资产大规模流入/流出后的焦点客户资产净流入/上年客户总资产
图表： 嘉信理财户均资产及客户数目同步增进配合推升AUM
资料泉源：公司公告，中金公司研究部
精准掌握多次时代转变时机、连续自我刷新完成商业模式升级。自建立以来，嘉信精准掌握美国资源市场转变下的历史时机，依附前瞻的战略结构、壮大的执行力以及连续的创新精神，数次实现弯道超车、发展为美国最大的财富治理公司之一：1)1970s年月，美国作废牢固佣金制度，嘉信率先周全降低客户佣金率、转型折扣券商，实现差异化竞争和零售客户的快速积累；2)1980-1994年，股市开启长牛、养老金加速入市、住民财富快速积累，嘉信努力扩张线下网络、推出免买卖费的配合基金超市、勇敢作废IRA年费，转型资产聚集商、实现客户规模和资产的沉淀；3)1995-2000年互联网浪潮来袭，嘉信大肆推出线上服务、奠基网络经纪的领先优势；4)2000年以来，传统经纪竞争趋于红海、住民财富治理需求升级，嘉信转型一站式财富治理平台，通过外延并购和技术刷新实现营业多元化、数字化、规模化，推动客户数目、客均资产及盈利能力的稳步提升。
图表： 嘉信理财紧跟市场需求，掌握住了从折扣券商、资产聚集商、互联网券商到综合金融服务商的转型时机
资料泉源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
启示与对标：参考嘉信理财的生长轨迹，以经纪营业为获客手段、围绕客户资产留存举行多元化变现、实现民众零售财富治理转型；顺应时代转变、打造以客户需求为导向的平台型公司，实现弯道超车。在此历程中，以A股互金龙头公司、华泰证券零售营业为代表的互联网券商，有望依托自身经纪营业客户基础、不停强化的科技能力、围绕客户需求提供一站式财富治理服务，并在当前资源市场深化改造、住民资产设置拐点的靠山下，随同客户资产积累实现历久发展。
2021年盈利展望及营业线趋势
预计明年业绩维持17%正增进，个股间分化仍将连续
中性假设下，我们展望2021年证券行业营业收入同比增进12%至6,873亿元，归母净利润同比增进17%至2,047亿元(注：接纳证券公司合并加总口径、大于协会母公司口径，详见图表51&52)。个股分化仍将连续，1)头部券商业绩高增进确定性更高，2020年大幅减值带来的低期数以及再融资之后产物营业需求强劲推动杠杆及ROE修复；2)2020年偏向性投资营业大幅增进的公司或面临一定的高基数压力；3)预计大投行/资管/经纪结构性向好趋势仍将连续，相关营业占比高的券商业绩增速将高于行业。
图表： 中性假设下，预计2021年证券行业净利润同比增进17%
资料泉源：万得资讯，证券业协会，中金公司研究部；注：接纳证券公司合并报表口径
图表： 中性假设下各项营业展望
资料泉源：万得资讯，证券业协会，中金公司研究部；注：接纳证券公司合并报表口径
分营业线趋势
经纪营业小幅增进、机构显示或优于零售：我们预计明年A股股基ADT 1.08万亿元(vs.1-3Q20 9200亿元/2019年5600亿元)，主要受益于住民权益资产设置比例提升、外洋资金连续关注人民币资产、增进苏醒下风险偏好继续恢复、潜在买卖制度连续松绑等趋势，股市流动性仍有一定支持。与此同时，在境内外机构投资者准入放宽、对外开放措施加速、市场机构化/国际化/产物化等趋势下，我们预计机构占比有望连续提升。此外，买方投顾试点的开展有望进一步加速券商财富治理转型。
图表： 流通市值扩容驱动ADT连续增进
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 新刊行基金数目及规模快速提升
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部；注：基金建立日口径
大投行营业乘势而上、马太效应突出：周全推进注册制改造、新经济企业加速上市动员直接融资(尤其是股权融资)占比连续提升；中概/红筹股回归、再融资松绑、传统行业债务/资产重组亦为投行带来增量营业机遇。其中，头部券商依附壮大的内部协同、稳健的风控能力、专业化/差异化服务能力有望获得更高的介入度，我们预计投行营业的集中度将连续提升，头部券商强者恒强。
图表： 头部券商在科创板排队企业中承销家数及金额均相对较高
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中统计为各券商自力承销的家数及金额、未思量多家券商团结承销，故图中数据有所低估
资管营业已在2020年迎来增进拐点：住民储蓄向投资转化、机构资金规模稳健增进带来的需求提振，以及资源市场生长、机构准入放宽等带来的供应扩容，有望推动我国资管行业稳健增进；其中，高净值客户可投资资产、规模空间伟大的养老资金、快速增进的政府指导基金以及银行理财，有望成为未来主要的增量资金。2020年来，去通道的负面影响已逐渐被自动治理的增进抵消，直接融资占比提升带来的营业盈利逐步向资管营业通报，券商行业资管收入步入增进通道。
图表： 现实二级资管收入孝敬突出、测算代表券商广义二级资管营业平均收入孝敬已达~18%
资料泉源：万得资讯，公司公告，中国证券投资基金协会，中金公司研究部；注：1)资管主体营收除治理费及业绩待遇代表的手续费佣金收入，亦包罗投资收益、利息收入等；2)资管部门/子公司及基金公司营收为毛收入口径、而券商整体营收为净收入口径，因此收入孝敬比例的测算略微高估、但影响幅度较小(高估1ppt左右)；3)中信/建投/申万未设置资管子公司，其相关营收及利润为测算值；4)基金公司AUM统计不含基金子公司私募资管设计
融资营业：1)融券取得突破：随同融券标的扩容与转融通机制的优化，我国融券营业规模由2019年头的~100亿元提升到当前的超1100亿元，参考外洋成熟市场融券规模占股市总市值(美国~2%)及在融资融券总规模中的比例(美国/日本均在20-30%)，我们预计我国融券营业规模仍有较大提升空间(停止2020年11月尾占两融规模7.5%/占股市总市值~0.2%)；2)融资营业扩容：海内融资余额占股市流通市值比例已从2010年的不足0.1%提升至当前~2.4%，我们预计市场扩容、标的扩容、可投资机构扩容(如外资机构)有望动员融资余额连续的结构性提升；3)股票质押：规模压降与信用减值连续，我们预计行业整体风险可控。
图表： 两融规模及其占市值比例呈显著提升趋势
资料泉源：万得资讯，中金公司研究部
图表： 主要大券商股票质押信用减值准备明细及累计计提比例
资料泉源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
投资营业进一步多元化、综合化，权益类资产显示向上：1)权益营业：稳中有升，大券商限制偏向性投资敞口、推动产物类营业规模扩张，综合投资收入显示将更为稳固；此外，科创板跟投将于2021年7月迎来首批退出期；2)债券投资：券商的债券投资规模处于历史相对较高水平，思量到利率债短期或受抑于增进环境/市场预期/风险偏好、信用债在利差较窄、信用收缩靠山下或存在潜在违约风险，我们预计债券资产显示或存在一定不确定性。
图表： 1H20及19年底大券商买卖性金融资产结构及投资收益率测算
资料泉源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
投资逻辑及风险提醒
投资逻辑：建议关注三条投资主线1)龙头券商盈利高增进与估值溢价进一步提升的逻辑有望连续演绎；2)吞并收购及协同生长有望成为行业战略生长期主要主题；3)受益于住民金融资产设置提升历久趋势的平台型零售财富治理机构。
风险提醒：1)债券市场投资风险；2)羁系不确定性(如：债券结构化刊行羁系风险)；3)市场买卖活跃度低于预期；改造希望低于预期。
[1] 资料泉源：查尔斯·埃利斯《高盛帝国》
（文章泉源：界面新闻）
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